滞胀世代（一）：亢奋与疑惑 对新的一年怀着乐观的憧憬，本属人之常情；但像今年年初时那种过度乐观的投资气氛，却让向来偏向审慎的我感到不安。 不久前，华尔街的媒体都像礼拜堂的诗歌班同样，无时无刻不忘为那“稳步增加，通胀温和”的所谓Goldilocks economy讴歌。在环球资金充裕的大环境下，无论是反映股市波动程度的VIX指数，仍是反映不一样级别债券息差的credit spreads，都不约而同地显示投资者正处于亢奋状态，对“风险”几近彻底没有戒心。 虽然伊朗核危机近日有恶化的迹象，但投资者的热情彷佛并无受地缘政治或油价高企等因素影响而有所褪减。道琼斯指数5月10日见11670点，很是接近 2000年1月14日科网股热潮期间创下的11750点高位。还记得三年前，当美国正准备攻打伊拉克之际，投资气氛陷入低潮，股市连续下滑两个多月，直至美国正式采起军事行动，并在瞬间取得压倒性优点，大市才止跌回升。到底是投资者在三年前过于谨慎？仍是他们今天太过积极进取？ 特别令我感到意外的是，大约两个月前，一些向来对投资不甚感兴趣的朋友，居然兴致勃勃地跟我谈起与股票相关的话题来，并征询我对股市前景的见解。突如其来的提问，令我有点错愕；然而个人回答，却让他们感到困惑、茫然： “经济数据理想，股市当然有上升的动力。但是当数据远较市场预期为差时，股市评论员便说成是利率上升周期即将结束的先兆，一样利好股市。散户（小投资者）听信了这些言论，觉得形势大好，恐怕错失机会，因此都踊跃入市。这时候，假如你自问身手了得、触觉敏锐、反应迅速，要从短线炒做中获利，相信不会有太大困难。不过，要做长线投资，我看仍是当心谨慎一点比较好。”看着他们疑惑的眼神，我便尝试把话再说清楚一点： “今年年末前可能发生，而又足以影响大市方向的事情，我想到的有（1）美国对伊朗采起军事行动；（2）通用汽车宣布破产；以及（3）日本央行取消零利率政策，并收紧信贷。大家试想一想，这些可能性一旦成为事实，会对市场有正面的影响么？” “可是…市场不是已经将这些不明朗因素计算在内吗？”其中一位朋友彷佛仍对个人忠告表示质疑。 “股市指数及股票市值在现水平所反映的，是人们最乐观的预期；许多实在的负面因素、潜在风险及其可能引起的坏影响，都没有被认真评估。更况且投资者的乐观预期，大多都只是一厢情愿的想法，根本没足够的理据和说服力。”“你的意思是…市场对投资前景过于乐观？”另外一位朋友问。 “对。近日股市上升，看涨的人所持的论据是：利率上升周期即将结束。当经济出现放缓的迹象，新任联储局主席伯南克将绝不犹疑，像前任主席格林斯潘同样，中止调高利率甚或减息去刺激经济；此其一。另外，当利率见顶的消息获得确认，股市将会有至关可观的升幅；此其二。很惋惜，这两点假设基本上都站不住脚。” 说到这里，友人们都沉默不语，神情好像愈来愈迷茫，我只好再解释个人观点： “首先，伯南克不是格林斯潘。在出任联储主席先后的一系列演说中，伯南克曾一再代表，他采起的主要策略是inflation targeting；也就是说，他的首要考虑是通胀率（核心消费物价指数core CPI），其次才是与经济增加相关的其它数据。退一万步说，即便格林斯潘依然在位主持大局，假若出现房地产及商品炒做过热、通胀升温、美圆汇率急挫、或美债在外围被抛售等风险，尽管经济增加步伐放缓，联储局极可能仍会被迫继续将利率调高。利率要到何时才见顶？我看仍是不要太早下结论。” 也管不得友人们明白仍是不明白，我又补充说： “至于利率见顶表明股市一定猛涨的说法，也不见得有多少事实根据。通常而言，央行以利率政策调控经济会出现滞后效应，所以中止加息不会对经济和股市产生立竿见影的正面做用。过去五十三年里，利率上升周期共有十二次，其中九次在利率见顶后出现经济衰退，S&P 500指数要在加息周期结束后约十个月才见底，期间跌幅平均为22%…” 听罢个人这番话，你们又再沉默了一会，而后便转换了话题。 不知道友人们后来有没有参考个人意见。也许他们仍相信“明天会更好”；而我本身却隐约察觉到，咱们正无声无息地逐步陷入滞胀的深渊之中。过去二十多年来，人们习惯在稳步增加、通胀温和的繁荣景气下生活。假如真的有一天要与Goldilocks说再见，咱们又可否学会逆水行舟，适应低增加（甚或负增加）及高通胀（甚或恶性通胀）的新环境？ 滞胀世代（二）：不堪回首的年代 是什么使激情与狂热变成困惑与沮丧？满怀理想和但愿的六十年代事后，为什么会是充斥着无奈和怨愤的七十年代？历尽沧桑的过来人，为何都不想回忆这段不愉快的日子？ 也许更根本的问题是：更多的钱财是否必然会给人们带来更大的快乐？著名经济学家凯因斯（John Maynard Keynes）认为，只要有了印钞机这法宝，加上政府那双有形的手，便没有解决不来的经济问题。做为凯因斯的忠实信徒，总统林顿．约翰逊（Lyndon B. Johnson）更深信，在六十年代美国这个民主、自由、富饶的国度里，政府绝对没有不能解决全民民生问题、不能包办全民幸福的道理。 充满雄心壮志的约翰逊总统，铁了心要实现“伟大社会”（Great Society）的承诺，坚定要将“既要黄油、又要大炮”的理想进行到底。庞大的登月太空计划、耗费惊人的军备竞赛、对发展中国家的慷慨援助、“向贫穷宣战”的巨额福利开支、固然还有派兵远赴越南做战，阻止共产主义恶势力在地球的另外一边蔓延等等、等等。随着一个又一个“计划”陆续出台，政府的财政政策（fiscal policy）及货币政策（monetary policy），也就变得愈来愈宽松。 1969 年1月当尼克松（Richard Nixon）接任总统的时候，虽然经济仍稳步发展，通胀亦处于温和水平，但多年以来的福利社会政策以及战争方面的支出，已令国力渐呈透支的迹象。除了政府财政赤字不断上升外，外贸逆差亦在不断扩阔。所以，尼克松决定削减政府开支，而联储局亦于同年7月宣布调高利率。 惋惜人算不如天算，政策实施不到半年，失业率便急速飙升，同时生产力和国民生产总值却呈现大幅下滑。尼克松估量形势后决定改弦易辙，并做出了两项关键的决策：（1）他委任了偏向宽松货币政策的经济学家伯因斯（Arthur Burns）为联储局主席；（2）面对贸易顺差国要求将手中30亿美圆兑换成黄金的沉重压力，1971年8月，尼克松宣布“关闭黄金窗口”，终止美圆与黄金的兑换。因为美圆再也不与黄金挂钩，金本位制（gold standard）正式成为历史，今后世界进入了浮动汇率时期。 没有了金本位的制肘，联储局即可以为所欲为地按照凯因斯主义教科书提供的方法，以宽松的货币政策，对付经济增加放缓以及失业率上升等问题。尽管伯因斯被错误地冠以inflation fighter的称号；事实上，在他就职联储局主席期间，货币供应M3每一年都是以双位数字增加。随着通胀不断升温，在1978年伯因斯离任之时，美圆的购买力比起1970年他刚就任的时候，足足损失了72%。 最让经济学家们大惑不解的是，利用“增长货币供应”这法宝去纾缓失业问题，这一趟居然彻底不奏效。过去凯因斯主义经济学说认为，只要让企业和消费者更容易得到信贷，刺激需求上升，就天然可以带动经济和就业增加。但是事实证实，一旦人们对货币供应增加及通胀产生习惯性预期，雇员便会要求提升工资，而雇主则只会选择提升售价，而不肯雇用额外的劳动力。七十年代高失业率与高通胀率同时出现的事实，不只让政府感到一筹莫展，凯因斯主义更所以而宣告完全破产。 结果，更多的钱财并未能给人们带来更大的快乐；错误的经济理论、财政政策及货币政策，却反而让人们饱受“滞胀”的折腾。因为通胀指望（inflationary expectations）已深深植根人们的意识之中，一切企图纾缓失业问题的措施尽皆枉然，惟一的做用就只有激发通胀加重；全部压抑通胀的政策，也一样彻底失去效用，只有令失业问题变得更为严峻。 祸不单行，1973年10月中东地区爆发“赎罪日战争”（Yom Kippur War）。石油出口国组织为报复西方国家对以色列的支持，决定对以美国为首的西方工业国家实施石油禁运。油价随即急速飙升四倍至每桶12美圆。肆虐的通胀近乎失控，令原本已经很是困难的处境雪上加霜。1974年首季通胀上升至10%，很多工厂被迫减产及裁人以节省成本，致使失业问题进一步恶化，失业率攀升至9.2%。受打击最严重的汽车工业重镇底特律（Detroit），其本土市场的领导地位更逐渐被日本取代。 疲弱的经济加上恶性通胀，令美国人的自信心动摇。七十年代末期，投资者广泛对美股、美债、甚至美圆的前景和价值持怀疑态度。1979年伊朗爆发革命，其后石油大幅减产令油价再度急升。连锁反应致使美国的通胀率又再次在10%水平以上居高不下。惊觉到另外一次石油危机正在酝酿，投资者为了保障财产，都减持美股、美债和美圆，转为购进商品及贵金属。1980年初，油价上升至每桶40美圆，盎司金价则创出850美圆的历史高位。 滞胀世代（十四）：童话幻灭 所谓“滞胀”，是指在一些特殊状况下，扩张性货币政策失去效用，不只未能刺激经济增加，反而引起物价上涨。致使滞胀发生的必要条件，是政府及中央银行长期采用失当的政策干预市场；然而，政策失误的后果却不必定是滞胀，也有多是相似三十年代美国或九十年代日本出现的萧条。必须明白的是，无论是滞胀仍是萧条（通缩），其实都是市场对经济失衡及过分干预发出的警号，表明总体经济必须经历一次漫长而又痛苦的调整过程。假若政府及央行采起不恰当的措施，企图阻止市场机制进行自我调整，只会形成更多的失衡，令调整过程更漫长、更痛苦。 上一次滞胀在美国发生，是由1966年约翰逊总统的黄油大炮政策对经济产生负面影响开始，至1982年联储局主席沃尔克利用釜底抽薪的办法降伏高通胀为终结，整个调整过程历时共16年。从1983年起，美国经济正式摆脱滞胀，重拾动力，进入高增加、低物价和低利率的繁荣时期。九十年代日本陷入萧条，加上苏联及东欧剧变、亚洲金融风暴、贸易全球化以及信息科技革命等种种因素，更凸显美国在环球经济中一枝独秀的龙头地位。二十世纪结束前的几年里，资金不断从世界各地流入美国，美圆资产成为煊赫一时的投资项目，而美圆更是投资者乐于持有的强势货币。 踏入二十一世纪后，形势又再出现变化。科网泡沫和房地产泡沫分别在2000年及2007年爆破；美国国民生产总值（GDP）从2000年占全球GDP的31%下滑至2007年的不足28%；国民储蓄率降低至零的边缘，国民总负债却上升至GDP的350%；消费物价涨幅高于联储局认为能够接受的水平，劳动阶层的工资却在原地踏步；贸易赤字连年屡创新高；美圆兑换其它主要货币的汇率，在七年间下跌35%。更糟的是，2007年下半年次级房贷危机愈演愈烈，信贷紧缩及坏帐问题令金融业出现巨额亏损，拖欠房屋抵押贷款个案急增，债券保险机构（monolines）以及总值达天文数字的债券及金融产品，将难逃被调低评级的厄运。面对突如其来的金融危机，政客和金融精英都不约而同地做出恐慌反应，火烧眉毛在2008年初展开一系列“救市”行动。 多年以来，联储局对抗衰退和金融危机的策略，其实就只有一个，就是以宽松的货币政策，制造泡沫，利用资产升值去掩饰结构性经济失衡带来的各类问题，如过分借贷、过分消费、过分投机以及产能过剩等等。不过归根究底，“流动资金过剩”（excess liquidity）才是致使经济失衡和盛衰循环的真正祸源。流动资金的来源能够分为三类：（1）联储局采起宽松货币政策，透过调低利率等方法增长货币供应；（2）从世界各地流入或回流到美国的资金，如贸易顺差国把外贸盈余用于购买美圆资产；以及（3）金融机构经过衍生工具提升借贷杠杆比率，以提高资产价值和投资收益。值得注意的是，次贷问题引起的金融危机只是“病征”，流动资金泛滥才是真正“病源”。联储局以降息的方法处理金融问题，只能治标，不能治本；长远而言，只会令病情变得更加严重。 讽刺的是，在危机爆发以前，华尔街的金融精英们一直都是沉醉在本身编写的童话故事之中。从稳步增加、通胀温和的“金发女孩经济”（Goldilocks economy），以致近期主流财经媒体常常用来自我安慰的“解耦理论”（decoupling theory）；从伯南克为歌颂格林斯潘提出的“风调雨顺论”（the great moderation）；以致为居高不下的常常胀赤字辩解的“全球储蓄过剩论”（global savings glut），所反映的都是盲目乐观的自我哄骗心态。去年四月Bloomberg与Los Angeles Times联合进行的民意调查显示，60%以上的被访者相信美国正在步入衰退；尽管如此，许多华尔街的主流媒体却依然认为，“衰退”这个词语（the ‘R’ word）是说不得的禁忌。 悠长的繁荣时期让人产生错觉，误觉得联储局只要适当地调控利率和货币政策，经济便不会出现逆转。刻苦节俭、审慎理财的观念逐渐被遗忘，取而代之的是投机和享乐的心态。长期处于低息环境使人失去储蓄意欲；绵绵不断的信贷令消费者失去节制；资产泡沫令投资者变得贪婪，再也不对风险抱有戒心。不过，在众多繁荣衍生的现象中，最让人难以理解的是，做为金融监管机构的联储局，何以竟会疏于职守，任由业界把大量劣等资产改头换面，包装成AAA级别的金融产品，拿来欺骗外国投资者？一些评论把责任归咎于自由市场和资本主义；但想深一层，金融业这种为了追逐短时间利益，破坏多年来创建良好商誉的短视行为，不是与资本主义精神相违背吗？ 无论怎样，童话般的美国经济已经蒙上污点。次贷问题不只令投资者对某些类别的金融产品失去信心，并且严重损害金融界同业之间的互信基础。随着坏帐涌现和避险意识升温，信贷紧缩的状况几近令资本市场陷入瘫痪；加上经济出现放缓迹象，过去25年资产价值持续上涨的“好日子”，是否已经临近尽头？有一点能够确定，就是一旦美国经济陷入衰退或通缩，金融机构在繁荣时期透过杠杆购入的巨额资产，将无可避免大幅贬值。为了保障业界利益，联储局必将倾尽全力制造通胀，以阻止上述状况发生。至因而否可以成功催生另外一个泡沫，就要看金融精英们的造化了. 滞胀世代（十五）：金融危机 近日美国联储局一反常态，在过去两星期里，把联邦基金利率大幅下调共125个基点或1.25%。市场对此举反应不一。有评论说，联储局意识到事态严重，不得不采起果断行动，以阻止衰退发生；持相反意见的人却认为，联储局急于大幅调低利率，是恐慌下做出的过敏反应。《华尔街日报》明显倾向后一种观点，上周发表的一篇评论文章的主要论点，就是说美国经济依然保持活力，增加放缓不过是正常的季节性调整；又指投资者信心出现动摇，是由于市场上流传过于悲观的论调： “然而许多人却相信经济衰退已经发生，理由即是信贷市场的运转已经失灵。根据这种悲观的论调，次级债风波酿成的损失还只是冰山一角。经济的减速，再加上疲弱的金融市场，将在规模达数万亿美圆的衍生品市场引起一场‘完美风暴’。这些人所担忧的是，各类关于内部关联的违约风险、掉期交易和过分信贷等问题层出不穷，将致使美国金融系统这栋脆弱的纸房子完全倒塌。即便没有如此严重，他们也担忧起码将出现信贷紧缩，进而致使严重的经济滑坡。” 对于这种悲观论调，《华尔街日报》的评论员彷佛认为不必做出反驳，只是反复强调美国经济基调良好，声称纵使金融体系发生了一点问题，其负面影响也不会蔓延开去。 然而，即便如《华尔街日报》评论员所说，零售额下滑、耐用品订单降低以及失业率上升等坏消息，都只是季节性现象；但最近公布的主要经济数据，一样反映美国经济正在面对急速下滑的风险：1月份非农业就业职位减小17,000个，是2003年以来首次录得负增加；去年第四季美国国民生产总值GDP的增幅跌至只有0.6%，远低于第三季的4.9%；12月新屋销售数字降至12年以来的低点，评级机构标准普尔的Case-Shiller房屋指数更显示，去年住房售价平均下跌8%，是1930年代大萧条以来，房地产市道最差的一年。《华尔街日报》究竟还能够找些什么数据来自圆其说？ 金融危机不会扩散之说，一样欠缺说服力。问问那些在瑞士达沃斯出席世界经济论坛（World Economic Forum）的各国财金官员，谁不担心次级贷款问题恶化？谁敢确定危机不会继续蔓延？其中一位与会者，国际货币基金组织IMF总裁卡恩（Dominique Strass-Kahn）更警告，当前全球面临严重信贷危机，单靠下调利率可能不足以力挽狂澜，并呼吁其它国家效法美国，采起宽松的财政政策刺激经济。如何合做处理资本市场陷入瘫痪的局面，以及怎样对抗正在蕴酿的全球性衰退，已经成为东京七国经济峰会将要讨论的重点议题。 迄今为止，银行业为次贷问题拨备的总额，已经超过1,300亿美圆。不过，标准普尔最近发表的报告说，随着无力偿还房贷供款的个案上升，将被调低评级的按揭抵押债券（mortgage-backed securities）及债务抵押凭证（collateral debt obligations），总值可能高达5,346亿美圆；而银行方面的亏损，估计将上升至2,650亿美圆。更让人担心的是，多家债券保险机构（monolines）因错估风险而录得巨额亏损，甚至可能所以而被下降评级。一旦这些机构被降级，其承保总值高达2万多亿美圆的债券，将会由于失去AAA的信贷评级而被机构投资者抛售，令资产价值进一步下跌。加上企业债券和商用物业市场景气逆转，金融体系所要面对的困难和危机，已经到了很是严峻的地步。 此次金融危机的祸源，包括流动资金过剩、过分借贷、资产泡沫化、错估风险和疏忽监管等等。可是归根究底，这些问题无一不与联储局的宽松货币政策和政府的撤销管制规定政策（deregulation）有关。过去几年，在不受监管的状况下，很多银行及基金为了追逐利润，不断拓展高风险、高回报的贷款业务，或以极高的借贷杠杆购入金融资产。在流动资金充裕的环境下，为了回应对金融资产绵绵不断的需求，华尔街利用资产证券化（securitization）的手法，把各类风险不明的信贷，如住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等等，包装成五花八门的金融产品，贴上优质标签后，再透过资本市场转售给本地及外国投资者。采用这种现代炼金术催生资产泡沫，也就成为了制造虚假繁荣的不二法门。 直至坏帐问题恶化，投资者的避险意识趋强，对金融产品素质产生怀疑，资产价值便随着需求急降而大幅下滑。到了这个时候，监管机构的官员才如梦初醒，察觉到由于过分借贷而累积的风险，已经远远超出金融体系自己所能承受的极限。信贷紧缩（credit crunch）令资本市场没法如常运做，资产贬值和不良贷款令银行的自有资金迅速流失，严重亏损令银行没法正常营运，甚至可能由于资不抵债而面临倒闭。联储局急于采起救市行动，大幅调低利率，主要目的就是要阻止资产价格继续下跌，避免有银行或基金由于“流血不止”而须要结束营业，触发连锁反应，令金融体系全面崩溃。 伯南克处理金融问题的策略，就是在很是时期采起很是手段，降息不过只是整个救市行动的一个环节。较少人评论的是，联储局早在去年12月已经开始扮演“最后贷款人”（lender of the last resort）的角色。自去年8月以来，资产抵押商业票据（asset-backed commercial papers）成交严重萎缩，银行再不能以发行商业票据做短时间融资，以至广泛出现周转不灵的状况。为了应付燃眉之急，联储局大开方便之门，以“短时间标售”（term auction facility）模式，分屡次向银行体系注入总额超过1,000亿美圆的资金。值得一提的是，短时间标售的贷款利率低于银行同业拆息，又接受以劣质的问题资产做抵押。联储局此举，无疑等同于向银行业大派“免费午饭”。 联储局当然能够继续采起宽松的货币政策，以调低利率、向银行体系注资或吸纳不良资产等办法应变，直至彻底化解金融危机为止。不过，要制造新的资产泡沫，却恐怕会有必定困难。因为避险意识升温，投资者对华尔街制造的金融资产抱有戒心，炼金术便再难发挥做用；那些饱受坏帐问题困扰的金融机构，对贷款及投资方面的态度将不免趋向审慎；而那些被指疏于职守的监管机构和评级机构，也不得不增强监管力度和制订更严格的评级标准。无论怎样，货币政策对经济的具体影响，通常要在实施后6至18个月才会逐渐呈现，你们不妨拭目以待，看到时会出现什么新的景象.