高盛发布区块链报告：从理论到实践（中文版）六
案例分析5：资本市场——再回购协议
咱们预计为价值2.8万亿美圆的的美国再回购协议市场提供一个新的清算解决方案能够带来约每一年50亿美圆的经济节约。区块链技术可让整个流程更高效——虽然它不是万能药。节约额来自银行和经纪交易商的净额结算收益。区块链能够促进再回购协议清算流程，优化覆盖一份再回购协议寿命全程的屡次现金和担保物流转。git
机会如何？
美国再回购协议市场以2015年的日平均未偿借款额计算达到约2.8万亿美圆。背景方面，一份再回购协议，也就是repo，可看做附属抵押品的贷款，并使用美国国债或机构抵押贷款证券这样的高质量证券来确保安全性。一般，交易的一方向对手方提供固定时间段内的现金，借款人提供证券做为抵押物，并在将来某一日期以更高的协议价格将其回购。区块链的机会在于，它能够优化repo流程，在控制抵押物、最小化结算和交易失败风险以及减小银行的整体资本负担等方面的提升效率。最终，这样的高效率能够加强市场流动性，减小对手方风险并优化资本利用程度。数据库
图表53：咱们预计日均repo量达2.8万亿美圆。日均未偿repo额（万亿美圆）（浅蓝：初级repo市场，浅色：非初级repo市场）；图表54：该市场大体均分为双方repo和三方repo。来源：证券业及金融市场协会SIFMA、纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究安全
图解未偿repo：双方VS三方（万亿美圆）网络
双方repo46%，1.3万亿框架
三方repo54%，1.5万亿分布式
痛点何在？
repo市场是整个金融业的重要资金来源，对于美国金融市场的清算结算活动相当重要。2008年金融危机后，许多资本规则都为本市场带来了障碍，其中大部分均可以经过为repo市场提供一个标准清算解决方案来获得扫清。尽管整个行业仍须要考虑诸多因素才能就如何清算repo交易达成一致，但咱们认为区块链技术能够优化现有流程。总结repo市场，咱们列出以下痛点：工具
资本规则提升了repo成本。资本规则规定——尤为是补充性杠杆率SLR——2013年以来，这已经致使银行须要优化他们的资产负债表、下降他们的repo预约量达1万亿美圆，由于5%的资本要求远超过repo预约量的低净资产收益率。区块链
流动性的结构性失衡。现金放款人（货币市场共同基金、机构）一般要的是隔夜回购的repo，而抵押物借款人（不动产信托、对冲基金）更喜欢更长时间到期的借款，于是这就形成了交易商资产与负债的结构性失衡。优化
时效性与结算风险。repo市场一般是由寻求流动性或特定抵押物的经纪人实时进行的，结算、清算和净额结算流程会在接下来的几个步骤中进行。这就带来了运营复杂性，须要无数的现金和抵押物日日流转以匹配资金和合约需求。.net
抵押物管理。repo依据所需结算用抵押物的不一样而不一样。虽然不能抹除抵押物的复杂性问题，但经纪交易商和客户的低运营效率能够经过更好地控制和结算抵押物而获得优化。
目前生意是怎么作的？
今天的repo市场主要有两种形式呈现：(1)双方repo和(2)三方repo. 根据纽约联邦储备银行的资料，三方repo市场占日均份额的54%，也就是1.5万亿美圆，而双方repo占46%，也就是1.3万亿美圆。
双方repo由两方（一般是直接地）协商达成，开启和完成交易须要现金和抵押物的屡次流转。根据纽约联邦储备银行的说法，交易商一般使用双方repo来获取证券，让他们能够再次抵押这些证券，而后向其客户提供资金。
三方repo由清算行（梅隆银行、摩根大通）来托管和结算，现金和证券在现金放款人和证券借出人各自的帐户之间流转。托管行是他们的代理，确保合约条款获得有效执行。托管行为借贷双方提供有效的后勤操做，帮助预防结算风险、实现灵活的抵押物管理。最后，一份普通抵押融资(GCF)repo是指由美国证券托管结算公司DTCC旗下的固定收入清算公司FICC扮演中央对手方，为证券交易商/成员提供净额结算收益。
图表55：repo交易结算基于双方或三方基础。来源：纽约联邦储备银行
双方和三房结算
双方结算
抵押物提供者/借出者——现金放款人
三方结算
抵押物提供者/借出者——托管行和/或FICC——现金放款人
谁在使用repo市场？
借方使用repo市场是为了得到流动性、为证券持仓融资或是获取杠杆。对冲基金或者抵押贷款不动产信托这样的机构一般委派交易商来访问repo市场。证券交易商向其客户提供附属抵押物的融资，并将证券抵押物进行再融资以获取来自贷方的资金。鉴于交易商做为流动性的供需中间人，双方repo一般是用来为其它人提供资金的，而三方repo是给交易商提供资金的。
现金放款人（或现金投资人）使用repo来做为安全投资工具。贷方包括养老金、货币市场共同基金、保险公司和其它短时间的现金帐户/企业金库、银行和经纪交易商。根据纽约联邦储备银行的说法，现金放款人一般使用三方repo，由于它更有运营效率。预计三方repo市场上超过一半的现金投资来自货币基金和证券贷方再投资的帐户。
主要repo市场参与者
现金流——证券流
图表56：repo市场的高效率会促进整个资本市场参与者之间的流动性。来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
区块链如何派上用场？
咱们认为区块链技术能够为repo交易带来的主要好处体如今清算/净额结算、高效率交易流程为银行带来的资本节约。咱们认为区块链优化repo流程的三个领域主要是：(1)净额结算增长为银行带来的资本节约；(2)更快的repo交易执行；(3)更高效的清算和结算：
1.净额结算增长为银行带来的资本节约。全球的银行监管规则愈来愈聚焦在下降杠杆和加强全行业流动性方面。随着新的杠杆率要求下降了repo活动的潜在净资产收益率，银行们逐渐减小了repo活动。根据美联储的数据，如下监管改动形成了银行repo活动减小：
流动性覆盖率LCR——第三版巴塞尔协议规定的银行流动性覆盖率使得银行在持有子母公司，为低质量抵押物获取短时间repo资金方面的成本增长了。
补充性杠杆率SLR——更高的补充性杠杆率，对数个大型美国银行有约束力，其中包括了repo借贷带来的杠杆率。
净稳定资金比率NSFR——净稳定资金率是为了鼓励银行及其下属公司延长负债持续时间，于是减小他们对短时间大规模资金来源的依赖。
整体上，咱们认为经过应用普遍的清算解决方案能够为银行业带来更好的资金效益，可能将获得净额结算的repo数量从今天的（GSe20%）提升到全市场的50%-60%. 交易商层面，更高的净额结算能够下降交易商资产负债表上的资产端，也就下降所需的资本。
2.更快的repo交易执行。区块链技术能够加速repo交易执行，由于对手方能够实时协商条款和价格，而智能合约能够更有效地捕获抵押物需求。
3.更高效的清算和结算。和其它资产类型相似，咱们认为区块链能够带来近乎实时的repo清算和结算。区块链的分布式帐本能够加强信息共享、在执行后几乎瞬间为全部方提供全部交易细节。这将让对手方能够更快地协商好repo交易细节，下降风险和成本。这也是Digital Asset Holdings与DTCC合做的方向，也就是将区块链技术应用到repo市场上，参与者所以可以实时地追踪抵押物和现金流转。
机会量化
咱们预计，华尔街可以净额结算的repo额将有1万亿美圆的增长，所以区块链能够带来50亿美圆的经济节约，且基于5%的SLR规定，资本要求会下降500亿美圆。
咱们估测认为，今天约有20%的repo交易能够获得净额结算，使得银行能够与同一个对手方和/或repo交易的对立端抵消它们的资产和负债。这至关于2.8万亿repo市场中的6,000亿。咱们对将来的预测以下图解构的那样，各类后果都存在，取决于repo市场能够中心化清算/净额结算的份额比例、repo市场的大小等。基于咱们和该行业参与者的交流，50%-70%的repo市场能够中心化清算并净额结算。基于这些预期数字，咱们预计这将意味着大约1.4-1.7万亿的repo交易能够净额结算。
图表57：咱们预计有额外的1万亿的repo能够获得净额结算，也就会下降交易商资产负债表的资本端需求（深蓝：预计没有净额结算收益，浅蓝：预计有净额结算收益）。来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
美国repo市场：有或没有净额结算收益的预期repo量（万亿美圆）
预期在应用区块链技术后，60%的repo市场能够获得净额结算，自今天的水平提高1万亿
在SLR规定下，银行须要保留对应其资产5%的资本。所以，任何repo市场的净额结算收益都会下降SLR合规所需资本额，由于总的资产价值会下降。若是咱们假设60%的repo市场能够净额结算且净资本收益率的机会成本为10%，repo市场就会带来50亿美圆的经济节约。
图表58：假设ROE为10%，SLR带来的资本缓冲为5%，且假设60%的repo市场能够进行净额结算，咱们预计资本节约额为56亿美圆。不一样净额结算和ROE场景中的GSe Repo资本节约状况（十亿美圆）。来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
面临的挑战
中心化清算不能适用于全部参与方。尽管区块链可让更多的repo市场份额投向一个中心化清算所，有些repo参与方是不会接受这一改变的。对小型对冲基金或其余小型参与者来讲，清算成本会超过收益，最终致使他们继续使用双方repo市场来获取他们须要的资金/证券。
净额结算收益可能比预计额度要小。要净额结算一笔交易，合约必须知足3个条件：(1)同一对手方，(2)同一结算日期，且(3)相似的抵押物。虽然区块链能够促进repo合约和交易规则的标准化，它仍是不能从本质上改变或消除repo市场参与者之间的条款不匹配问题。所以，净额结算的收益水平取决于repo市场供需的一致性和条款的一致性，所以这个额度可能比咱们的预期要小。
案例分析6：资本市场——杠杆贷款交易
咱们认为区块链能够重塑杠杆贷款交易形态。经过应用分布式帐本技术到杠杆贷款交易中，其结算周期从目前的20天以上（行业平均）能够被优化和缩短6-8天。咱们预计区块链能够驱动资产负债表抵押物要求下降，并带来大约1.1亿美圆的经济节约；区块链驱动的流程优化会下降本行业的人力资源开支，从而带来每一年1.3亿美圆的运营开支节约；以及交易周期缩短带来的资金成本缩减约5-6千万美圆。加在一块儿，应用区块链后全行业能够节约总计3亿美圆。
机会如何？
杠杆贷款是指一笔由放款人组团提供的商业性贷款，它已经成为一种高度杠杆化的非投资级企业获取累进式融资的渠道。一笔杠杆贷款最初由一家或多家商业或投资银行建构，而后组团提供给其余银行或机构投资者。这个行业创生于1980年代的杠杆化收购潮，已经成为企业发行人从银行和机构投资者那里获取融资的主要渠道，由于考虑到分配流程的效率，它的利率相对低廉。联合贷款比起传统的双方或个体信贷渠道更便宜、管理起来更高效。美国的新发杠杆贷款量，2015年达到2570亿美圆，2014年为3770亿美圆，2013年为4560亿美圆。咱们认为区块能够有效地缩短现有的杠杆贷款结算周期，带来显著经济节约和运行收益。这是由于银行将能够下降人力资源成本、缩短会招致资金成本的时间周期，进而从新部署以前冻结的资金（由于有资金缓冲要求），得到更高的投资回报率。
图表59：截至目前，联合贷款有着最长的结算周期。结算周期，按资产类别：交易所交易的FICC衍生品——股票期权&期货、政府债券——欧洲证券——美国证券、企业债券——联合贷款。来源：Procensus、高盛全球投资研究
痛点何在？
咱们认为机会在于大量缩短目前高达T+21的结算周期。这将减轻所需资金缓冲、带来经济和运营支出的节约。
杠杆贷款结算流程成本高昂且复杂，须要中间人银行持有交易额名义上1.3%的资金缓冲（好比交易额10亿美圆，资金缓冲为1300万美圆）。根据LSTA，2015年次级杠杆贷款市场交易额达到5900亿美圆。咱们以下列出杠杆贷款市场的主要问题：
买卖方匹配：银行须要下降风险，若是没有肯定好买方，他们会试图避免向卖方举债（帮助交易商限制资金成本），因此他们天天都在试图匹配买卖订单。这将不约而同地下降市场流动性，由于中间人限制了交易速度来控制资产负债表之外的承担项和损益。
获取借方赞成：当发生一笔次级销售，而贷方记录变动时，买方须要得到借方的赞成。这个流程带来诸多弊病，可能致使借方拒绝交易。在这种状况下，交易须要经由参股进行，买方会在贷方所销售的交易中得到一份参股利息。
更高的监管要求（知晓客户、反洗钱和海外帐户纳税法案）：金融机构进行交易时的各类监管要求自金融危机后就不断提升。这尤为影响了杠杆贷款交易中的交易确认签字（2.8天）和代理人审批签字（5天）两个步骤。银行尤为受到愈来愈大的知晓客户（验证客户身份）监管压力，反洗钱要求（侦测和报告可疑活动，包括洗钱和恐怖组织融资），以及海外帐户纳税法案FATCA要求。
缺少电子化结算平台：目前，经纪人们之间并无一个互联的中央电子结算平台能够与他们的内部系统相连。并且，有时候会有交易被回滚，且不能融入任何能够普遍提供信息的系统。
对交易的经济细节有异议：这些异议对于交易确认签字尤为重要，后者目前平均须要3天时间。智能合约在此处大有可为，能够经过在预先定义获得知足的状况下强制执行交易来加快整个流程。这对于涉及大数量对手方的市场来讲很是有用。
风险自留规则影响了发行量：2014年10月22日，证监会为包括抵押贷款契约CLO在内的资产保证证券施加了多德·弗兰克(Dodd-Frank)信贷风险自留规则。这些规则在2016年下半年生效，规定CLO经理是须要进行风险自留的“发起人”，且必须随时保留CLO债务公平价格的5%. 后果就是，CLO发行量已经大幅度滑坡（图表60）。所以，咱们认为本行业会欢迎缩短结算周期的努力——这将增长发行量，部分抵消掉“风险自留规定”的冲击。
图表60：风险自留规定大幅度下降了CLO发行量，全美每个月CLO发行量——十亿美圆。来源：LSTA、高盛全球投资研究
目前生意是怎么作的？
杠杆贷款结算周期涉及许多阶段，每笔交易都须要大约21天。咱们简要地将这些步骤以下列出：
图表61：目前交易须要平均21天来结算。来源：Markit Loan Settlement. 注意：数据反映2014年的461,000笔资金分配
现有杠杆贷款结算流程：1.3天交易开始；2.7天资金分配；5.5天买卖双方确认；8.9天买卖双方转让协议；14.4天买卖双方结算日期协调；19.4天代理人结算日期协调和转让协议；21.1天交易结算
交易开始：交易被写入一个经纪交易商的内部系统，而后信息上传到电子结算平台(ESP)。这些与ESP共享的信息包括对手方信息、交易数额以及价格。
资金分配：买卖双方登陆ESP，选择如何进行资金分配、选择成分基金。
买卖双方确认：买卖双方在签字前在ESP上复核交易。一旦交易获得签署，包括交易价格这样的细节信息的交易确认就获得生成，并对对手方可见。
买卖双方转让协议：买卖双方就转让达成一致，包括交易数额和买卖双方的细节信息。
买卖双方结算日期协调(SDC)：SDC是一种电子确认信息，指示了买卖双方已经准备好完成交易——并容许代理人进行复核。
代理人SDC和转让协议：代理人（经纪交易商）能够复核SDC和转让协议。
交易结算：买方向卖方转移现金以获取债务。代理人记录交易，包括持仓位置。
对于如此冗长的交易时间线，咱们要指出LSTA（联合贷款与交易协议）最近提出了一系列的行动以缩短结算周期。2016年5月4日，LSTA宣布了“延迟补偿”计划，旨在在杠杆贷款交易中，下降买方滥用卖方资产负债表的经济激励。新的模型要求在T+6时，为了得到延迟补偿，买方必须：(1)执行所需的交易文书，且(2)选择T+7以前的的结算日期，于是赞成在结算日期到来之间能够保证自身有能力无间断地结算交易。咱们相信这将激励买方更快地完成交易。LSTA预计这个计划将在2016年7月18日实际运行。值得注意的是，这些都改变不了交易一般会被“知晓客户”核查延迟的事实，后者会致使部分结算（卖方但愿避免）。可是咱们认为区块链可让结算流程更高效，进一步推进达成LSTA的实现T+7结算的目的。
区块链如何派上用场？
经过电子化贷款交易流程，咱们认为机会在于大量缩短目前结算所需的T+21周期。区块链能够经过提供安全的交易帐本数据库，而各方经过一个分布式私有网络来访问，来缩短整个周期。区块链技术对于这个市场尤为有意义。这是由于这些贷款的名义未偿价值一般不断变化，债务则是预付的，使得一个透明而容易访问的帐本尤为吸引人。区块链技术能够实时更新任何一笔交易，并高效地反映全部权的变化。咱们要指出一个潜在的问题：杠杆贷款买家一般须要预先获取借方或发起人的赞成，才能得到债务工具。一个潜在的解决方案则是，依靠私有区块链，让各方预受权大额证券买卖。
图表62：结算周期能够从21天缩短到7天。来源：Markit Loan Settlement、LSTA
目前VS目标结算周期（仅译出目标周期，目前周期见图表61——译注）
T+0交易开始
1天资金分配
3天代理人提交借方赞成书，买卖双方转让协议
7天买卖双方SDC、代理人转让协议及SDC
缩短结算周期的关键领域：“知晓客户”合规性、借方赞成书BC、转让协议A&A、SDC
图表63：杠杆贷款结算：延迟的主要缘由及对应解决方案。来源：LSTA
缩短清算和结算时间
交易开始：第一步目前要1.3天，由于：(1)没有可用的中央电子结算平台ESP链接全部经纪人，且(2)信贷协议没有在可用以后当即呈递。一个基于区块链的平台就能够扮演中央ESP的角色。
资金分配：这一步一般须要1.4天，由于交易发生时资金并不必定可用。并且买方一般会有能力问题，由于资金须要人工链接到ESP中。解决方案包括买方T+0准备好资金，而资金在经纪交易商记录交易后1天内写入ESP. 区块链在此处并不能提供有意义的结算周期缩短机会，由于大多数延迟问题彷佛都是买方能力不够引发的。
交易确认签字：这一步一般须要2.8天，由于针对交易的经济细节的异议是很常见的。潜在解决方案是在流程早期就解决针对交易经济细节的异议，最好是T+1. 这一步中间人的障碍来自知晓客户和反洗钱合规性，须要银行在交易前对他们的客户进行完全的背景调查。私有区块链的优点在于，客户在交易以前早已经就知晓客户和反洗钱合规性问题获得了预受权。
转让协议签署：这一步一般须要3.4天，由于交易各方一般要提交额外的转让协议问题，有些机构会在交易确认获得执行以前延迟协议的签署。
核准完成交易：这一步目前要5.5天，由于买方要等在卖方表示能够完成交易以后才会验讫结算日期协调(SDC)，且会在卖方准备好完成交易以前管理其现金并延迟结算。区块链能够去掉这个步骤，由于一旦协议获得签署，买方准备好完成交易，买方的SDC验讫会自动进行，与卖方状况无关。
代理人核准与签字：这一步目前要5天，主要是由于牵涉的法律要求太多，代理人没有足够能力快速地复核交易，其中就包括FATCA. 区块链在这一步能够经过自动化FATCA合规性审查来实现缩短期的目的。
交易后对帐：区块链对于交易后对帐尤为有用。交易后流程的基础性做用在于向各方分发和复制交易信息、证实资产权益获得转移。这个流程能够经过区块链的全网数据同步而获得极大的加快。
机会量化
咱们预计区块链能够为全行业带来大约每一年3亿美圆的成本节约，包括1.1亿来自资产负债表抵押物要求减小的经济节约、每一年1.3亿来自流程优化和人力资源缩减带来的运营开支节约、以及交易周期缩短带来的5-6千万资金成本节约。
资金缓冲经济节约：为了量化目前抵押物要求下的经济节约，咱们根据交易的累积次级价值计算杠杆贷款行业总的资金缓冲需求。根据LSTA的数据，2015年的次级市场杠杆贷款交易量大约是5900亿美圆。咱们估算(1)银行须要持有1.3%的资金缓冲；(2)监管者定义的资产风险加权系数为100%；(3)本行业的净资产收益率目标为10%；且(4)平均资本风险假设为20%. 举例而言，依照此方法论，咱们预计2016年2月（459亿美圆交易量）的资金缓冲需求总共为1.2亿美圆，而为此付出的经济成本约为1200万美圆。
图表64：2015年次级市场交易量为5910亿美圆
全美每个月杠杆贷款交易量（十亿美圆）
来源：LSTA
2015年整年全行业经济成本达到大约1.5亿美圆：根据咱们的计算，2015年整年由资产负债缓冲致使的全行业经济成本为大约1.5亿美圆。数据是基于整年次级市场杠杆贷款5910亿美圆的交易额。
图表65：美国杠杆贷款——全行业资金缓冲需求与经济成本
蓝条——经济成本（百万美圆）；线条——资金缓冲需求（百万美圆）
来源：高盛全球投资研究
行业经济成本敏感度分析：以下敏感度分析显示资本风险持续时间和行业目标ROE. 咱们的基准场景假设行业目标ROE为10%，则总行业经济成本为1.5亿美圆。咱们用10%这个数字仅仅出于分析的目的，且与圣路易斯联邦储备银行提供的数据相吻合，后者的数据显示美国银行业过去4年（自2012年1季度）的ROE稳定处于约9%的水平。咱们发现缩短结算周期能够为本行业带来可观的经济节约。仍以ROE为10%计算，结算时间每缩短3天（从21天的基础上），每一年的经济节约就增长2200万美圆。若是假设ROE为14%，这个数字就会增长到每一年3100万美圆，14%的ROE与本行业在全球金融危机以前的水平吻合。在10%的基准场景中，将结算周期从21天缩短到6天，银行将能够部署以前受限制的资本，这能够为全行业带来每一年1.1亿美圆的经济节约。
图表66：假设目标ROE为10%，结算周期从目前21天缩短到6天，全行业节约1.1亿美圆。
全行业经济节约额VS结算时间缩短额，设ROE恒定（百万美圆）
来源：高盛全球投资研究
资金成本节约：咱们预计全行业随时都有55亿美圆的待定交易，这将带来每日金融费用。假设225bps的利率（行业平均），每一年的金融成本为8250万美圆，而若是结算时间从目前的20+天缩短到7天左右，这个成本将只有2900万美圆，也就是为全行业节约5500万美圆。
图表67：咱们预计结算时间缩短能够带来5500万美圆的节约额
每一年资金成本分析
全行业年度资金成本
平均交易周期为7天的场景
来源：高盛全球投资研究
减小系统性风险：系统性风险是指由金融市场互连、互相依赖产生的风险，一个机构的失败会致使其余金融机构的连锁失败。监管者尤为关注的领域是资产的低流动性或长时间的结算周期，好比在杠杆贷款领域。区块链能够提供应对之策，由于封闭式分布式帐本能够减小对手方的信用和流动性风险。
谁会被颠覆？
银行中间人：区块链会减小对于银行中间人的需求。区块链结算平台能够提供透明而安全的交易帐本数据库，由各方经过分布式私有网络共享。区块链技术尤为适合这一市场，由于这些贷款的名义未偿价值不断变更，而债务可预付，使得一个透明而容易访问的帐本格外吸引人。
运营开支节约：基于咱们的分析，咱们认为区块链带来的流程优化能够节约30%的人力资源，为全行业带来每一年1.3亿美圆的运营开支节约。这是基于全行业相关雇员为1800人的假设。
面临的挑战
获取借方赞成书：咱们要指出挑战之一就是，一笔杠杆贷款的买方一般须要在得到该债务工具以前得到借方和\或发起人的赞成书。
内部互连的电子结算平台：经纪人之间过去并无一个共享的电子结算平台。理想情况是，这样的一个平台被接入他们的内部系统。这虽然确定能够移除许多障碍，但金融机构可能会对将内部专有信息与一个对全部交易方可见的全透明系统进行链接很是犹豫。
杠杆贷款与高产出债务工具之间的权衡：杠杆贷款一般是高安全度的工具，在资本结构上排名是最高的。咱们认为一旦缩短告终算周期，杠杆贷款和高产出债务工具之间的资本竞争就会增长，由于投资人能够更透明地决定是要一个低产出但低风险的贷款（高安全度）仍是一个高产出高风险的产品。以下咱们列出每一个市场的主要特征。
图表68：2016年的高产出工具和贷款发行都有下降
全美杠杆贷款与高产出工具发行量（十亿美圆）
（深色线条——杠杆贷款发行量；浅色线条——高产出工具发行量）
图表69：杠杆贷款量仍处高位
全美杠杆贷款与高产出工具每个月发行量（十亿美圆）
（深色线条——杠杆贷款发行量；浅色线条——高产出工具发行量）
来源：Haver、LSTA、美国金融监管局跟踪数据
咱们须要指出杠杆贷款提供的相对高的产出和安全度过去正是这类资产崛起的主要缘由。虽然不可能去量化结算周期缩短对市场量和流动性的实际影响，但咱们要指出，市场流动性正愈来愈受到监管者的关注。基于咱们与多家金融机构的沟通，咱们认为立法者会欢迎这类技术进步，会鼓励其发展。
市场流动性 市场流动性愈来愈受到监管者的关注，是视做是金融市场稳定性的关键。这将提高政府对于能够缩短结算时间的技术的发展的支持力度（包括区块链）。2015年9月，证监会提出了一项新的规定来应对开放段共同基金流动性问题。在新的立法框架下，每一只基金都须要准备一项流动性风险管控项目：
基于将资产转换为现金所须要的天数来评估、归类和监控每一支投资组合的流动性水平；且标定投资组合流动性的最小值。
值得注意的是，每一只基金都须要公开每一项资产的流动性分类、赎回、可能的话还有波幅订价的信息。根据这一规定，“非流动性资产”的定义是：根据基金为其附加的大概价值，不能在7个日历日内售出的资产。
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